خطاها و اشتباهات رایج در ارزیابی سهام

   ترجمه و تلخیص: دکتر مجید معروفخانی

    این مقاله شامل جمع آوری و طبقه‌بندی اشتباهات انجام شده توسط تحلیلگران   مالی، بانک‌های سرمایه‌گذاری و مشاوران مالی در ارزیابی شرکت است. نویسنده   تحت عنوان مشاور به بسیاری از ارزیابی‌ها از قبیل تحصیل شرکت، فروش،  ادغام و  فرآیندهای آربیتراژ دسترسی داشته است که در این مقاله به آنها  اشاره شده  است.

خطاها (اشتباهات) در شش گروه اصلی قابل طبقه‌بندی است:

    ۱) خطا در  محاسبه نرخ تنزیل و بازده بدون ریسک شرکت

   ۲) خطا هنگام محاسبه و پیش‌بینی جریان‌های نقدی مورد انتظار

   ۳) خطا در محاسبه ارزش اسقاط

   ۴) تناقضات و اشتباهات مفهومی

   ۵)خطاها در تفسیر ارزیابی

   ۶) اشتباهات سازمانی.

   رایج‌ترین خطاها در ارزیابی سهام

    فهرست زیر حاوی رایج ترین خطاهایی است که نویسنده (پابلو فرناندز Pablo   Fernandez) در بیش از یک هزار ارزش‌گذاری تحت عنوان مشاور کسب و کار یا   عناوین دیگر به آنها دسترسی داشته است:

   خطا در محاسبه نرخ تنزیل و بازده بدون ریسک شرکت

   الف) اشتباه در استفاده از نرخ بازده بدون ریسک:

   ۱. استفاده از میانگین تاریخی نرخ بازده بدون ریسک.

   ۲. استفاده از نرخ کوتاه‌مدت دولتی.

   ۳. محاسبه غلط نرخ بازده بدون ریسک واقعی.

   ب) اشتباه در استفاده از بتا در ارزیابی:

   ۱. استفاده از بتای تاریخی صنعت، یا میانگین بتاهای شرکت‌های مشابه، هنگامی که نتیجه حاصله منطقی نباشد.

   ۲. استفاده از بتای تاریخی شرکت هنگامی که نتیجه حاصله منطقی نباشد.

   ۳. فرض این که بتای محاسبه شده از داده‌های تاریخی معادل ریسک کشور است.

   ۴. استفاده غلط از فرمول بتای اهرمی و غیر اهرمی.

   ۵. استدلال اینکه بهترین برآورد از بتای یک شرکت در یک بازار نوظهور معادل بتای شرکت در یک بازار بالغ است.

   ۶. استفاده از بتای شرکت خریداری شده هنگامی ارزش‌گذاری خرید.

   ج) اشتباه در صرف ریسک بازار مورد استفاده برای ارزیابی:

   ۱. صرف ریسک بازار مورد نیاز برابر با صرف حقوق صاحبان سهام تاریخی است.

   ۲. صرف ریسک بازار مورد نیاز برابر با صفر است.

   ۳. فرض اینکه صرف ریسک بازار مورد نیاز برابر با صرف ریسک مورد انتظار است.

   د) محاسبه اشتباه WACC (هزینه متوسط سرمایه)

   ۱. تعریف اشتباه WACC.

    ۲. اگر نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام مورد استفاده برای محاسبه WACC با   نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام حاصل از ارزشگذاری متفاوت باشد.

   ۳. استفاده از نرخ تنزیل پایین‌تر از نرخ بازده بدون ریسک.

   ۴. استفاده از نرخ مالیات قانونی به جای نرخ مالیات موثر در شرکت‌های اهرمی.

   ۵. ارزشگذاری کسب و کارهای مختلف از شرکت‌های متنوع با استفاده از WACC یکسان ( با همان اهرم و همان Ke).

   ۶. پذیرش اینکه (۱-T) WACC / بازدهی منطقی برای سهامداران شرکت است.

   ۷. استفاده اشتباه از فرمول WACC هنگامی که ارزش بدهی با ارزش دفتری آن یکسان نیست.

   ۸. محاسبه WACC با فرض ساختار سرمایه خاص و کسر بدهی از ارزش شرکت.

   ۹. محاسبه WACC با استفاده از ارزش‌های دفتری بدهی و حقوق صاحبان سهام.

   ۱۰. محاسبه WACC با استفاده از فرمول نادرست.

   ه) محاسبه اشتباه ارزش سپرهای مالیاتی

   ۱. تنزیل سپر مالیاتی با استفاده از بهای تمام شده بدهی یا نرخ بازده مورد نیاز برای شرکت‌های غیر‌اهرمی.

   ۲. استفاده از فرمول نادرست یا موقت

   و) برداشت اشتباه از ریسک کشور

   ۱. عدم محاسبه ریسک کشور با این استدلال که قابل صرفنظر کردن است.

   ۲. فرض اینکه وخامت در یک بازار نو ظهور، بتای شرکت‌های محاسبه شده درکشور را افزایش خواهد داد.

   ۳. فرض اینکه توافق با دولت، باعث حذف ریسک کشور می‌شود.

   ۴. فرض اینکه بتای محاسبه شده بازار با ریسک نقدشوندگی و صرف حاصل از اندازه شرکت قابل تعدیل است.

   ۵. محاسبه نادرست صرف ریسک کشور.

   ز) اعمال صرف ریسک نقد شوندگی، اندازه شرکت، یا صرف ریسک خاص در زمان نامناسب

   ۱. اعمال نادرست صرف ریسک اندازه شرکت.

   ۲. اعمال نادرست صرف ریسک نقد شوندگی.

   ۳. اعمال صرف ریسک یک شرکت کوچک معادل تمام شرکت‌ها.

   خطا در محاسبه و پیش‌بینی جریان‌های نقدی مورد انتظار

   الف) اشتباه در تعریف جریان‌های نقدی

   ۱. فراموش کردن محاسبه افزایش سرمایه در گردش مورد نیاز هنگام محاسبه جریان‌های نقدی.

   ۲. محاسبه افزایش در وضعیت نقدینگی شرکت یا سرمایه‌گذاری‌های مالی به عنوان جریان نقدی حقوق صاحبان سهام.

   ۳. خطا در محاسبه مالیات‌های مؤثر بر FCF.

   ۴. جریان‌های نقدی مورد انتظار صاحبان سهام برابر با سود تقسیمی مورد انتظار به علاوه پرداخت‌های دیگر به سهامداران نیست.

   ۵. محاسبه سود خالص به عنوان جریان نقدی.

   ۶. محاسبه سود خالص به اضافه استهلاک به عنوان جریان نقدی.

   ب) خطاهای مربوط به ارزیابی شرکت‌های فصلی

   ۱. اشتباه در اعمال سرمایه در گردش مورد نیاز فصلی.

   ۲. اشتباه در اعمال موجودی‌هایی که معادل وجه نقد هستند.

   ۳. اشتباه در اعمال بدهی فصلی.

   ج) خطاهای مربوط به عدم پیش‌بینی ترازنامه

   ۱.فراموش کردن اینکه حساب‌های ترازنامه، جریان‌های نقدی را تحت تاثیر قرار می‌دهد.

   ۲.اعمال تجدید ارزیابی دارایی به عنوان یک جریان نقدی.

   ۳. هزینه‌های بهره برابر با D.Kd نباشد.

   د) خوش‌بینی اغراق آمیز در پیش‌بینی جریان‌های نقدی.

   خطا در محاسبه ارزش اسقاط

   الف) استفاده از جریان نقدی متناقض در محاسبه عایدی مستمر.

    ب) استفاده از نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام برای محاسبه WACC به منظور   تنزیل عایدی مستمر که با نسبت بدهی به حقوق صاحبان مورد استفاده در  ارزیابی  متفاوت است.

   ج) استفاده از فرمول‌های نادرست که فاقد مفهوم اقتصادی هستند.

   د) استفاده از میانگین‌های حسابی به جای میانگین‌های هندسی در ارزیابی رشد.

   ه) محاسبه ارزش اسقاط با استفاده از فرمول اشتباه.

   و) فرض اینکه عایدی مستمر یک سال قبل از تاریخ واقعی آغاز می‌شود.

   تناقضات و اشتباهات مفهومی

   الف) اشتباهات مفهومی در مورد جریان نقدی آزاد و جریان نقدی حقوق صاحبان سهام

   ۱. محاسبه وجه نقد موجود در شرکت به عنوان جریان نقدی حقوق صاحبان سهام زمانی که شرکت هیچ برنامه‌ای برای توزیع آن ندارد.

   ۲. استفاده از جریان‌های نقدی واقعی با نرخ تنزیل اسمی یا برعکس.

   ۳. جریان نقدی آزاد و جریان نقدی حقوق صاحبان سهام با فرمول مربوطه (ECF = FCF +ΔD - Int (۱-T)) منطبق نیست.

   ب) خطاهای استفاده از ضرایب

   ۱. استفاده از میانگین ضرایب استخراج شده برای یک دوره زمانی بسیار بلندمدت.

   ۲. استفاده از میانگین ضرایبی که دارای پراکندگی زیادی است.

   ۳. استفاده از ضرایبی که نحوه محاسبه آنها با تعریف آنها متفاوت است.

   ۴. استفاده از ضرایب ناشی از شرایط غیر مترقبه.

   ۵. استفاده از ضرایب مورد استفاده در ارزیابی که با منطق در تضاد است.

   ۶. استفاده از ضرایبی که فاقد منطق است.

   ج) تناقضات زمانی

   ۱. فرض این که ارزش حقوق صاحبان سهام برای پنج سال آینده ثابت خواهد بود.

   ۲. ارزش حقوق صاحبان سهام یا ارزش شرکت با فرمول ارزش زمانی سازگار نیست.

   د) سایر اشتباهات مفهومی

   ۱. لحاظ نکردن جریان‌های نقدی ناشی از سرمایه‌گذاری‌های آتی.

   ۲. توجه به اینکه یک تغییر در شرایط اقتصادی موجب بطلان قراردادهای امضا شده می‌شود.

   ۳. محاسبه ارزش بدهی به ارزش دفتری آن در زمانی که با یکدیگر متفاوت هستند.

   ۴. عدم استفاده از فرمول صحیح، زمانی که ارزش بدهی با ارزش دفتری آن برابر نیست.

   ۵. محاسبه ارزش حق اختیار واقعی که فاقد مفهوم اقتصادی است.

   ۶. فراموش کردن احتساب ارزش دارایی‌های غیر عملیاتی.

   ۷. تناقض بین نرخ تنزیل و نرخ تورم مورد انتظار.

   ۸. ارزیابی یک شرکت هلدینگ با فرض زیان مستمر (بدون ذخایر مالیاتی) در شرکت‌های تابعه و سود مستمر در دیگر شرکت‌ها.

   ۹. اشتباه مفهومی در تعریف ساختار سرمایه بهینه.

   ۱۰. فرض اینکه در شرکت‌های بالغ، جریان‌های نقدی پیش‌بینی شده بدون هیچ دلیل موجهی بسیار بالاتر از جریان‌های نقدی تاریخی باشد.

    ۱۱. اعمال مفروضاتی در مورد فروش آتی، حاشیه سود و غیره که با محیط   اقتصادی، چشم انداز صنعت، یا تجزیه و تحلیل رقابتی در تضاد باشد.

   ۱۲. محاسبه ROE بعنوان بازده صاحبان سهام.

   ۱۳. محاسبه ROA بعنوان بازده بدهی و صاحبان سهام.

   ۱۴. استفاده از نرخ‌های تنزیل مختلف و ناسازگار برای جریان‌های نقدی در سال‌های مختلف یا برای اجزای متفاوت  جریان نقدی آزاد.

   ۱۵. استفاده از بازده گذشته بازار به عنوان یک شاخص برای بازده مورد انتظار صاحبان سهام.

   ۱۶. اضافه کردن ارزش انحلال با ارزش فعلی جریان‌های نقدی.

   ۱۷. استفاده از فرمول‌های نادرست برای ارزیابی دارایی‌های نامشهود.

   ۱۸. استدلال اینکه روش‌های مختلف تنزیل جریان نقد، ارزیابی‌های مختلفی را ایجاد می‌کند.

   ۱۹. برداشت اشتباه از مفهوم بازارهای کارا.

   ۲۰. استفاده از یک نرخ تنزیل یکسان برای ارزش‌گذاری شرکت‌های متنوع.

   ۲۱. استدلال اشتباه درمورد آربیتراژ.

   ۲۲. اضافه کردن نا متناسب صرف کنترل.

   خطا در تفسیر ارزیابی

   الف) استفاده نادرست از مفاهیم ارزش و قیمت به‌جای یکدیگر.

   ب) ادعای اینکه «ارزیابی یک واقعیت علمی است، نه یک اظهار‌نظر».

   ج) یک ارزیابی برای همه معتبر است.

   د) شرکت دارای ارزش یکسان برای تمام خریداران است.

   ه) گمراه‌کننده بودن ارزش استراتژیک برای یک خریدار در مقایسه با ارزش منصفانه بازار.

   و) اینکه محاسبه سرقفلی شامل ارزش نام تجاری و سرمایه‌های انسانی نیز هست.

  ز) فراموش کردن اینکه ارزیابی تنها شامل بررسی مجموعه‌ای از انتظارات در مورد جریان‌های نقدی است که ایجاد خواهد شد و ریسک هریک از آنها است.

   ح) تایید اینکه «یک ارزیابی نقطه شروع یک مذاکره است.»

   ط) تایید اینکه «یک ارزیابی ۵۰ درصد هنر و ۵۰ درصد علم است».

   اشتباهات سازمانی

   الف) انجام یک ارزیابی بدون بررسی پیش‌بینی‌های انجام شده توسط مشتری.

   ب) انجامارزیابی  ارزیابی به درخواست یک بانک سرمایه‌گذاری (شرکت تامین سرمایه) بدون داشتن هر گونه دخالت در آن.

   ج) اینکه در ارزیابی شرکت مورد نظر تنها از اطلاعات واحد امور مالی استفاده شود.

   * مدیر عامل شرکت مشاور سرمایه‌گذاری دیدگاهان نوین، کارشناس رسمی دادگستری

   این مطلب ترجمه مقاله‌ای تحت عنوان:

    « ۹۶ common errors in company valuations» است که در سال ۲۰۰۶ توسط فرناندز و کارابیس (Jose Maria Carabias & Pablo Fernandes) تالیف شده است.